如何理解金融数据和经济数据的背离（天风宏观宋雪涛）

经济“去金融化”。金融数据“挤水分”。

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

4月新增社融减少1987亿元，同比增速和当月新增均创历史新低。与资金活跃程度相关的M1同比增长-1.4%，在非春节月份（1-2月），M1同比增速首次转负。

4月金融数据的走势和经济数据（PMI、GDP）有明显背离。

第一，金融数据“挤水分”。

4月统计口径调整、监管趋严。今年一季度国家统计局优化了金融业增加值的季度核算方式。金融业增加值核算从原先的主要参考存贷款余额同比增速变为主要参考银行利润表相关指标，如利息净收入等增速等。

在此前的核算模式下，部分地方政府为了推高金融业GDP或会加强对当期金融机构月末的存贷款增速的指导与考核，使得货币信贷总量出现月末冲高，信贷或存在虚增情况。

相比于老方法，新方法主要参考金融机构利息净收入等指标，对信贷增速的要求明显减弱，机构推高信贷增速的诉求降低。金融数据“挤水分”短期会对信贷总量增速造成影响。

同时，政策加强了对资金空转的监管。一季度货币政策执行报告中提示到 “要密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”。4月监管强化了对“手工补息”的治理力度。

对手工补息和企业“低贷高存”空转套利行为的监管，也会抑制企业存款空转，4月非金融企业存款减少了1.87万亿；也会让原先为了转存款的贷款需求回落，此前的高息存款也可能会被企业用于偿还存量贷款，带来新增贷款下滑。

第二，经济“去金融化”。

年初以来，在居民购房意愿弱、企业融资需求不高、今年政府债发行进度明显偏慢的背景，信贷和社融数据表现持续偏弱。1-4月新增社融12.7万亿，同比减少3.04万亿，新增实体贷款9.4万亿，同比减少1.7万亿，政府债券净融资1.26万亿元，同比少1.02万亿元。社融增速从2023年末的9.5%下滑至4月的8.3%，社融口径人民币贷款增速从10.4%下滑至9.1%。

在金融数据偏弱时，年初以来国内经济企稳回升。在出口和制造业投资的拉动下，一季度GDP同比增长5.3%。4月出口数据继续回暖，出口同比增长1.5%，前值-7.5%。清明和五一文旅收入相比2019年同比增长12.7%、13.5%也表现当前居民消费特别是服务消费依旧维持韧性。

经济和金融数据的背离是经济“去金融化”的体现。传统经济增长依赖与房地产和基建等高负债部门。在企业举债投资拉动经济的模式下，信贷增长和经济增长密切相关。

但是随着房地产等债务驱动的经济增长模式过去，依赖信贷资金的重工业趋于饱和，轻资产服务业占比持续提升，信贷也会进入换挡周期。随着经济增长对信贷的依赖程度减弱，即使信贷增长比此前要低一些，但这也足够支持经济保持平稳增长。

比如，一季度信贷增长主要依赖服务业，工业、基建、服务业、房地产一季度新增中长期贷款1.6、2.0、4.6、0.9万亿，同比变动-2900、-1900、7900、1600亿元。

随着信贷进入换挡周期，信贷周期和经济周期的领先性和相关性均有减弱。信贷数据高时，经济未必走强，信贷数据低时，也并不意味着经济将要走弱。市场更应关注经济数据本身传递的价格和数量信号。（详见《金融数据与经济数据的背离？》）

最后，财政和货币协同发力的预期升温。

年初以来财政政策相对缺位，1-4月政府债净融资规模同比下降44%，特别国债尚未启动发行，去年增发国债项目仍未完全开工（详见《改革是最重要的增量信息》）。

4月政治局会议已经明确强调要“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。发改委也表示已经完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。

预计5月开始政府债发行进度有望加快，配合着专项债项目落地和实物开工率的推进，财政政策对经济的支持力度或有所提高。同时，随着政府债放量发行，后续社融增速有望好转。

在政府债加速发行时，考虑到此前政治局会议表示“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，预计央行会通过降准等来配合政府债发行，稳定市场资金面。

风险提示

金融数据表现不及预期，经济复苏超预期，政府债发行不及预期

 团队介绍宋雪涛 | 首席研究员美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。
林   彦 | 研究员 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟   天 | 研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。
厉梦颖 | 研究员英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。